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马币落后同侪是结构还是周期性问题?

我在两个月前分析对于马币走势的看法,而当时我认为马币其实已经没有太多升值的空间,回过头看马币在这段期间也在持续走贬。虽然国行杀市场措手不及意外加息,但这并无法扭转马币的贬势。可能很多人会把矛头指向大马即将举行的州选而导致政局不稳定,但我认为这只是给马币长期处于贬值的借口。目前我们看到马币再次成为国内财经的头条新闻,兑美元的汇率正在往历史低点迈进。今天我会分析马币贬值的根本原因,以及从同侪的表现看马币。

马币再次成为各大财经媒体的热门话题,主因是马币在近期不论是兑美元或新币都在持续贬值,而货币的贬值会削弱国内人民的购买力。这也表示所有的进口商品,无论是从初级农产品到机器设备,价格都会出现上涨而导致通胀的出现。即使终端产品没有涨价,但厂商会因为制造产品的成本提高而被迫转嫁,导致消费者最终必须接受更高的价格,这就是货币贬值对国内无价的影响。目前马币兑美元来到RM 4.67/USD,从4月至今已经贬值超过6%,直逼2022年11月RM 4.75/USD的历史低点。

没有任何国家希望自己的货币持续贬值。虽然货币贬值能提高国内出口的竞争力,但相对的进口成本也提高,而由货币贬值所引发的输入性通胀会打击国内的消费能力,进而影响经济长期的发展。总体而言,货币的贬值可分成周期性(Cyclical)和结构性(Structural),但两者有不同的诱因。周期性的贬值并不会引发过度的担忧,因为周期向来都是短暂且不可持续。比如以欧美国家为首的发达经济体持续收紧货币政策提高利率,若国行选择保持利率不变,大马和其他国家的利差就会扩大,马币就会贬值。然而,这些周期性因为始终都会逆转,美联储明年也会因为经济衰退而暂停加息甚至降息,这时两国的利差再次收敛,马币就会止贬甚至升值。

但是,我认为马币结构性的贬值才是政府需要关注的问题,而这并不是单单通过央行的货币政策就能处理的事。很多人会把货币的走势和当地的政治相互挂钩,只有稳定的政治才会有更强的货币。这在短期或许是成立的,若外资看到大马的政治局势比较波动就会选择先离场,而外资出逃就会导致马币出现贬值。但我认为马币长期兑美元和新币贬值更大的结构性因子是,大马的经常帐和直接国外投资(Foreign direct investment, FDI)的趋势。

影响汇率最重要的长期因素是一个国家的经常账户(Current account),无论是盈余(Surplus)还是赤字(Deficit)。经常帐记录国家的商品和服务的出口于进口,以及经济体的资本流进和流出。经常帐不仅反映经济体在出口商品和服务方面的竞争力,同时也反映国家在吸引外国投资者方面的竞争力。上图显示从World Bank的资料库整理出大马和邻国的经常帐盈余/赤字占GDP的比例,包括、新加坡、泰国、印尼和印度等,会发现虽然各国的GDP长期都是上涨,但除了新加坡的经常帐盈余占GDP比例保持在15% – 20% 之外,其他国家却无法维持经常帐盈余的表现。

马来西亚在亚洲金融风暴之后也有非常健康的经常帐盈余,在1998至2009年都保持经常帐盈余占GDP比例在10% – 15% 之间。然而,次贷危机之后,大马的经常帐盈余占GDP比例持续下跌,在2018年更是来到2.2% 的20年新低,这段期间马币也从2010年的RM 3.20/USD左右贬值到目前RM 4.67/USD,表现和新加坡有天壤之别,要知道新加坡在这个时期兑美元是从SGD 1.40/USD升值至现在的SGD 1.35/USD。若大马的经常帐盈余占GDP比例现在还是维持在10% – 15% 的水平,我相信现在的马币不会贬超过RM 4.00/USD。新币之所以这么强劲,绝大部分都是因为新加坡的经济长期产生强劲的经常帐盈余。

其他国家方面,虽然泰国的经常帐占GDP比例从1998至2021年大部分的时间都是保持盈余,但是却非常不稳定,这也导致泰铢兑美元在这段时期的走势也高度波动。反观印尼从2000年时的经常帐盈余跌至2014年的经常帐赤字,这导致印尼盾兑美元在这段时期从IDR 9,500/USD贬值至目前的IDR 15,000/USD的水平。而印度作为全球第无大经济体,虽然GDP保持高增速,但印度卢比却反其道而行,从2007年INR 40/USD贬值至目前的INR 82/USD,这是因为印度的经常帐从2005年开始就长期陷入赤字当中。

除了经常帐盈余,长期外国投资者的资金流入也是影响外汇主要的因素。上图显示大马、印尼、泰国和新加坡的FDI占GDP的比例,会发现从长期的角度,除了新加坡能吸引外资之外,其他国家的FDI占GDP比例都在持续下滑。若外资持续在一个国家注入资金并投资,这表示外资对国家经济政策的竞争力和信心,货币也会升值。因此,从经常帐盈余和FDI的变动观察,不难找出马币对美元和新币持续贬值的主因。虽然大马在全球半导体产业链扮演重要的角色,过去几年都持续有更多国际大厂在大马投资设厂,但这并不足去支撑马币的发展。

刚才我提到,从短期的角度去看,大马和欧美之间的利差是导致马币贬值的重要推手。是什么原因让国行不愿意加速提高利率?其实答案显而易见,那就是大马的家庭和债务水平已经非常高,而加息只会让家庭和政府单位无法负担利息成本。虽然大马家庭债务占GDP比例从2020年高峰有出现回落,但仍然超过80% 的水平。而政府债务占GDP更是逼近65% 的上限。 任何的加息动作只会让民怨四起,同时影响掌权政府在下次大选的赢面,你认为政府真的会让国行跟随欧美央行的脚步加息吗?

很多人喜欢把马币的贬值怪罪于大马政治的波动。如果我们看领国的政治环境,泰国的政治动荡不亚于大马,但泰铢兑美元的变现相比马币更好。民主选举的印度在政治稳定也比大马过去几年更好,但卢比的表现却大幅落后马币。因此,货币的强弱其实和国家的政治并没有太大的关系。我们不能把所有问题都归咎于政治或者领导人失责,因为政治稳定并不是马币停止走弱或开始走强的必要条件,更重要的是当权者如何实施高效和有利于国家发展的经济政策才是马币长期升值的主要因素。

大马的经济还是会稳定成长,我们也看到国际知名企业也纷纷在本地投资和设厂,但马币长期的贬值是大马政府必须高度正视的问题。我认为只有政府推出长期结构性的改革才能有效将马币止贬,若马币是因为美联储停止加息或者短期热钱流入股债而升值是不会持久的。虽然大马在过去几年曾经换了几次政府,但政策上并没有太大的突破,还是为了维护短期的利益而牺牲国家长期的发展方向。

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