今天笔者和大家谈谈在大马比较低调的科技股KESM。笔者之前也是有在关注这家公司，但是盈利自从在几年前见顶之后再也没有起色，而且在过去三年里公司的盈利加起来也只有RM13.7 million，对比于2017财政年的RM44 million相差甚远。那么今天笔者就和大家探讨为什么这家公司的盈利表现不佳，也顺便和大家介绍笔者最喜欢用的盈利指标EBITDA和这家公司又有什么关系。
先简单介绍KESM的业务。KESM创立于1978年，并在1994年上市于大马主板，是大马最大的外包半导体烧焊和测试的服务供应商，在吉隆坡、槟城及中国天津设有厂房。公司的大股东兼创办人是新加坡上市公司Sunright Ltd的Mr Samuel Lim，共持有48.41% 的股权。公司主要的客户是都自汽车半导体业者，目前占了公司70% 至80% 的销售。
半导体烧焊主要用来淘汰不合格的半导体部件。这些部件的可靠性对于汽车、电脑、手机等成品的性能至关重要，而之后也要对半导体部件进行测试确保它们是按预期运行。KESM可以说是在这波趋势的风口上，随着汽车业者正逐渐迈向电动汽车的趋势，未来会有更多的主动安全配备及自动驾驶的功能，而汽车半导体测试也会有更高的需求。
观察FY2021全年的表现，管理层也说明今年的营收增长了3%，主要是来自赚幅比较低的电子加工及组装的业务，而作为主营业务的半导体烧焊和测试的营收按年比较还是处于下滑的趋势。从盈利方面来看，2021财政年公司的净利为RM7.3 million。虽然从账面上看相比去年是成长了不少，但如果大家看仔细，会发现公司在今年也有RM7.9 million的资产收益。如果撇除这项收益，公司其实是蒙受亏损的。
但是，从最新出炉的1Q2022季度报告可以看到，公司的营收按年成长了12.2% 至RM68.6 million，按季相比更是成长了18% 左右，主要是因为公司的半导体烧焊和测试订单增加。净利也因为营收的走高而按年上涨883.9% 至RM7.5 million。但是，大家要注意在这个季度公司有RM4.6 million的 net fair value gain on investment securities，如果把这笔收入扣除，公司的核心盈利只有RM2.9 million左右。
那么为什么公司的盈利表现会那么差？大家要知道KESM是昔日的明星科技股，在2017年时股价曾经来到RM22的高峰。但由于盈利在2018年大幅下滑导致公司的股价直接跌到RM8左右，而在2020年更因为疫情的关系再度跌至RM5的新低。虽然目前的股价企稳在RM13.50左右，但还是离昔日光辉还有很大的差距。
公司在年报有提到，除了全球的疫情肆虐导致公司所提供的服务需求受到冲击之外，另一个因素就是公司的折旧摊销成本 (Depreciation & Amortization) 非常高。笔者整理了公司在过去八年的盈利表现，大家会发现公司每年的折旧摊销成本都非常庞大，平均在RM63.4 million左右，占了总固定资产的38%。再从年报的资料得知，公司所购买的机械设备都用五年的时间折旧完，相比于其他公司10至20年快许多。
之前笔者也是有访问过管理层，他们解释到公司是为了保守才选择这么做，但其实这也不无道理。大家要知道折旧摊销时间的长短其实是根据所购买的设备的使用期限。如果公司所使用的设备没五年需要更换一次，那么使用五年作为折旧摊销的期限就很合理。虽然公司这几年看似不怎么赚钱，但其实公司的现金流非常强劲，为什么？
折旧摊销只是会计学的概念，并没有真实的现金流出，也就是说当大家去看公司的现金流量表的时候，这笔折旧摊销其实是会重新加入公司的税前盈利当中。所以就算公司的盈利表现不佳，而且近几年处于亏损当中，但公司的营运现金流是非常强劲的。上图可以看到公司在过去八年总共产生了RM622.2 million的营运现金流，甚至大于公司目前的市值。
但是，投资者必须要注意公司在过去八年也投入了RM409.6 million的资金购买设备，虽然在前期盈利有跟上，但来到后期即使订单下滑，公司还是继续投入更多的资本。虽然有部分资金是属于维护资本 (Maintenance capital expenditure) ，但笔者认为公司投入真金白银却没有办法实现更多盈利，实在是说不过去。
目前公司手上握着RM206.2 million的现金，而债务也只有RM11.2 million，处于RM195 million的净现金状态。这确实非常惊人，因为公司目前的市值也只有区区的RM597 million，而净现金占了总市值的32.7%。另外，目前的现金存量也是接近历史新高的水平，从2014年的RM147 million成长了40.2%。
从价值投资的角度，KESM这家公司的估值确实便宜。如果用2020年RM74.1 million的自由现金流来计算，公司只需要用大约8年的时间就可以把公司的市值赚回来。另外，公司将在马六甲设立面积超过10万平方尺的新厂房，以支持汽车半导体业务的未来增长。笔者认为在全球多国政府正在大力扶持碳中和的政策，电动车已经成为未来的大趋势，而公司也确实在这波风口上。
但笔者在之前的文章也多次提及，公司的估值便宜其实有它的原因。而笔者认为在几乎所有大马科技公司都吃到5G科技大趋势盈利都在创下历史新高的时候，KESM还在底下苦苦挣扎着，盈利也没有跟上其他大型科技股的走势，或许这就是市场不愿意给予公司高估值的原因。
